(三)再认识与新态度——股指期货不是导致金融危机的原因(1990-2000年)

　　随着时间的推移和研究的深入，大家逐步认识到股指期货和金融危机之间并没有因果关系。金融衍生品本身并没有错，关键是如何进行合理使用和有效监管。多次风险事件的发生使人们感受到了衍生品交易的巨大破坏力，但商业机构本身缺乏有效的内控机制才是使其遭遇灾难的主要原因。

　　1991年，以诺贝尔经济学奖得主莫顿•米勒(Merton Miller)为首的工作小组经过大量详实的调查，否定了《布雷迪报告》中关于股指期货引致股灾的结论，认为1987年的股灾和1929年的股市“崩盘”并没有本质区别，都是宏观经济问题累积以及股票市场本身问题导致，不是由股指期货市场引起。事实上，全球股市在1987年股灾那天都出现了下跌，而跌幅最大的一些股市恰恰是在那些没有股指期货的国家，如墨西哥。同时学术研究一致认为没有找到波动性和程序交易之间有什么必然联系，指数套利程序交易无需对混乱的市场情况负责。股指期货是标准化的风险管理工具且由交易所或清算所充当所有买方和卖方的中央对手方，透明度高、流动性好、信用风险极低、监管严格，难以成为欺诈的工具，股指期货更不是导致股灾发生的罪魁祸首！

　　前美联储主席格林斯潘在美国众议院关于1987年股灾的一次演讲中曾发表讲话：“……许多股票衍生产品的批评者所没有认识到的是，衍生市场发展到如此之大，并不是因为其特殊的推销手段，而是因为给衍生产品的使用者提供了经济价值。这些工具使得养老基金和其他机构投资者可以进行套期保值，并迅速与低成本地调节头寸，因此在资产组合管理中衍生工具起了重要的作用。”

　　(四)肯定认同与积极发展——股指期货是风险管理的有效工具并对稳定金融市场、化解金融危机发挥了积极作用(2001年至今)

　　2001年发生的“9•11”事件极大地促使人们转变了对金融衍生品的认识。面对这样一场突如其来的灾难，全世界都陷入了巨大的恐慌之中，而衍生品的风险管理功能越发显现出重大的现实意义，有效运用衍生品与积极防范风险成为人们的共识。“9•11”事件之后的一个星期，NYSE股票交易停止，CME的标普500指数期货也暂停交易。但在周一恢复开盘之后，股市由于恐慌因素而难以成交，但同时标普500指数期货交易量与持仓量均大幅度增加，说明在极端条件下市场参与者对风险管理工具需求强烈。

　　同样的情况还发生在2008年的“次贷危机”中。雷曼兄弟申请破产保护的消息传出后的9月15日，芝加哥期货市场迷你标普500指数期货主力合约交易量从前一交易日的256万张激增至399万张，至9月18日达到601万张，相当于承载了大约3,600亿元的抛盘，对于分流股市抛压、缓解美国股市崩盘式下跌作用十分明显，客观上起到了稳定市场的重要作用。同时，该合约持仓量也随之大增，9月12日的持仓量约为109万张，9月15日增至155万张，9月18日则达到了238万张。同样，个股期权和股指期权合约的交易也呈现了交易量和持仓量在短期内急剧增长的现象。2008年金融危机中，全球股指期货市场表现尤为出色，不但自身运行平稳，还保持充沛流动性，充分发挥避险功能，承接大量股市抛压，成为风暴中难得的避风港。事实胜于雄辩，每当市场出现极端系统性风险时，股指期货市场都成为了股票市场的风险泄洪渠和投资者首要的避险逃生通道。2008年金融危机由次级贷款及不受监管的场外衍生品引发，但以股指期货为代表的场内标准化衍生品却充分体现了在风险对冲、稳定市场等方面的积极作用。

　　股指期货之所以能成为避风港和逃生舱，是因为多数股票市场都上市有多达几千只股票，一旦发生系统性的恐慌，个股极易发生流动性枯竭的现象。而股指期货是以市场指数为标的的标准化合约，既有广泛的市场代表性，又采用保证金制度、具备杠杆属性，这使得参与各方得以用有限的资金维持一个有高度流动性的市场，在极端行情发生时，为避险对冲提供宝贵的平台。这恰恰就是股指期货的魅力所在。

　　美国前财长萨默斯在2000年3月17日第25届国际期货业年会的演说中指出：“在美国经济过去十年的成功发展中，期货业发挥了关键的作用……作为广义金融市场的核心，金融衍生品市场在促进价格的有效发现和分散风险方面发挥着关键的作用。金融衍生品市场是改革的一个重要标志，是促进美国金融体系健全的有力工具。”

　　格林斯潘曾高度评价金融衍生品：“金融衍生品市场的风险对冲功不可没。金融期货具有一种与生俱来的化解各种风险的能力，并将这些风险分配给那些最具有能力且又愿意承担风险的投资者。这种化解和转移风险的过程改善了市场形成各种金融产品价格和资产价格的机制……合理的、非扭曲的金融产品和资产价格信号将有利于促进企业家更合理地分配实物资产资源，从而创造出在消费者看来最有价值的产品和服务。毫无疑问，这一过程提高了生产力，改善了人们的生活水平，金融衍生市场本身的附加值来自提升财富创造过程的能力。因此，不仅单个金融机构对抗内在风险因素的打击能力加强，而且，风险的承受面也将拓展，既有银行业系统，又有其他种类的中介单位和机构投资者，整个金融系统也变得更加具有弹性。”

　　20世纪90年代以来，美国为什么能够成功实现经济转型，引领全球新经济发展并始终保持创新领域的核心竞争力？关键因素在于金融市场的强大支撑和造血功能。美国已经形成了三大金融中心：纽约是以股票、债券、大型银行为主的传统金融中心；旧金山湾区是孵化科技创新的风险资本中心；而芝加哥凭借世界级的大宗商品和金融期货市场成为美元资产的风险管理中心。这三大中心携手并举，为企业创新提供融资平台和风险管理平台。美国经验充分表明，融资与风险管理并驾齐驱，才能成为金融支持实体经济转型发展的重要制度保障。

　　三、股指期货在全球生根并蓬勃发展

　　经过多年的发展，美国市场上的股指期货品种丰富，已经建立了以标普500为代表的大盘蓝筹指数期货、以标普400为代表的中盘股指数期货、以罗素2000为代表的小盘股指数期货，以及以纳斯达克100为代表的新兴产业指数期货等完善的股指期货与期权产品体系。以美国为起点，股指期货在全球范围内得到了蓬勃发展，发达地区股指期货交易的迅猛发展，引发了新兴市场的竞相效仿，从而形成了上世纪八、九十年代以来世界性的股指期货交易热潮。截止至2012年底，全球范围内在交易所挂牌上市的股指期货合约达到三百余种，总成交量26.72亿张。这一庞大的股票衍生品家族为股票市场提供了多样化的投资标的与避险工具，成为全球金融衍生品市场的重要组成部分。

　　(一)发达市场的股指期货

　　CME的迷你标普500指数期货2012年成交量为4.74亿张合约，排名全球第一。欧洲各主要国家也均有自己的股指期货产品系列，包括英国富时100指数期货、法国CAC40指数期货、德国DAX指数期货、意大利MIB30指数期货等等，但最具代表性、成交最活跃的股指期货是德意志交易所集团子公司欧洲期货交易所(Eurex)的欧元区Stoxx 50(Euro Stoxx 50)指数期货。该指数为在欧员区的多国资本市场上市的50只超级蓝筹股组成的市值加权平均指数。这一指数的推出和发展与欧元区的建立息息相关。在欧元区成立前，德国作为欧洲经济大国，德国股票在国际市场中广受欢迎。德国在1988年推出了DAX指数期货，该指数选择德国30只蓝筹股作为成分股，具有很高的市场代表性，DAX指数期货也一直是欧洲最具影响力的股指期货合约之一。然而随着欧元区的建立，在国际市场上，欧元区越来越多地被看作是一个经济共同体，人们的投资偏好也随之发生了转换。Stoxx 50指数期货逐渐取代了DAX指数期货，成为整个欧元区股票市场最重要的股指期货品种。2012年， Stoxx 50指数期货的成交量全球排名第三，达到3.15亿张，而DAX指数期货全球排名第十二位，成交3700万手，仅是Stoxx 50指数期货的约十分之一。

　　在日本，大阪证券交易所(OSE)1988年上市日经225指数期货，同时东京证券交易所上市TOPIX指数期货。日经225指数和TOPIX指数的重大差别在于，前者是成份股价格算数平均指数，而后者是成份股市值加权平均指数，这导致了以二者为标的的期货交易在参与者结构方面的较大差异。目前，日本最受欢迎的股指期货是小型日经225指数期货，2012年总成交量高达1.3亿张，全球排名第四。

　　(二)新兴市场的股指期货

　　新兴市场在金融期货的发展路径上，体现出与发达国家不同的鲜明特点，优先推出股指期货、重点发展股指期货成为新兴市场的普遍规律。上世纪80年代以来，为适应国际金融自由化和资本市场一体化的趋势，增强本地区资本市场对境内外投资者的吸引力，香港、新加坡、巴西、韩国、南非、墨西哥、印度、俄罗斯、土耳其陆续上市了股指期货，逐渐形成各具特色的股票衍生品市场体系，推出了在全球范围内具有影响力的成功产品。

　　香港期货交易所于1986年5月6日推出了著名的恒生指数期货交易，为了适应不断发展的市场需求，香港交易所后来又推出了恒生100期货、恒生分类指数期货、H股指数期货、红筹指数期货、股票期货、股票期权等品种。香港股指期货市场发展较早，经历了1987年股灾、1998年亚洲金融危机和香港金融保卫战及2008年金融危机的洗礼，也经受了多次波折。目前成交最活跃的仍然是恒生指数期货，2012年总成交量2000万张，跻身全球股指期货成交量排名前三十。

　　韩国的金融衍生品创新起步晚但发展快，韩国交易所(KRX)于1996年推出KOSPI 200股指期货，短短1年后就上市了KOSPI 200的指数期权，均获得了很大的成功。2012年，KOSPI 200指数期权交易量保持了长达十年全球排名第一的金融衍生品地位，成交量为15.75亿张；在全球股指期货成交量排名中，KOSPI 200指数期货位列第八，年成交量达6.2亿张。

　　股指期货在新加坡的发展历程，鲜明地体现出这一产品独特的“非专属性”。在激烈的市场竞争中，以新加坡交易所为代表，许多国家和地区的交易所以增大市场份额、提升国际影响力为目的，争相上市周边地区的股指期货合约。新加坡交易所(SGX)将上市以周边市场股票指数为标的的期货、期权合约作为自己的发展战略，以巩固新加坡的金融中心地位。目前在新加坡交易所上市交易的股指期货系列中，大多数是以其他国家或经济体的股票指数作为标的。包括：标普CNX Nifty印度股指期货、欧元区Stoxx 50股指期货、富时中国A50指数期货、日经225股指期货、 MSCI台湾股指期货、MSCI香港股指期货、道琼斯泰国股指期货、马来西亚股指期货及菲律宾股指期货，另外还有反映整个亚洲股票市场的MSCI亚洲APEX 50指数期货。其中日经225股指期货是新加坡交易所最成功的股指期货合约，2012年成交量达2800万张，远远超过新交所上市的其他股指期货品种。

　　股指期货在各新兴经济体中的发展道路各不相同，但在金融市场的创新与发展道路中，不同程度地发挥着完善产品体系、提升股票市场运行质量、增加市场的深度与承载力等功能，同时在日益复杂的国际经济环境下，也是各发展中国家保障金融安全的重要战略。股指期货作为基础性的金融衍生产品，已经成为一个产品体系完善、市场功能完备的金融市场不可或缺的重要组成部分。推出股指期货，是金融市场走向开放与创新之路的必然选择，也是走向成熟的必由之路。

　　(作者：中国金融期货交易所副总经理 陈晗)