20日，国内股市以银行股为首的权重板块盘尾骤然暴跌。截至当天收盘，银行板块重挫3.54%，上证大盘也下挫逾2%。巧合的是，沪深300股指期货1312合约也于当日交割，进入交割环节的持仓量达到8100手。这引发了不少人想当然式的联想，有关资金操纵股指期货交割的传言也不胫而走。而从我们的分析研究来看，这种说法没有任何事实根据。

　　首先，在IF1312合约交割当日，期指各合约价格跌幅远不如现货。一是期指各合约尾盘运行较为平稳。若真有资金操纵交割，股指期货理应在收盘前和现货一起暴跌，但事实却并非如此。例如，IF1312合约在最后1分钟并没有跟随现货下跌，在沪深300指数收盘之后的15分钟里，IF1401合约走势也相当平稳，并没有延续沪深300指数的单边下跌态势。二是IF1312合约和IF1401合约价格的跌幅均小于现货指数，且期指仍保持升水。

　　其次，股市暴跌对交割结算价影响有限。按《中国金融期货交易所结算细则》的规定，股指期货合约采用现金交割方式，交割结算价为最后交易日标的指数最后2小时的算术平均价。沪深300指数在最后两分钟受权重股下跌影响而下跌，但因为最后两分钟的成交量相对于最后2小时的成交量来说，占比很小，基本不影响期指交割结算价的计算。根据我们的测算，12月20日现货市场尾盘的下挫对IF1312合约交割结算价的影响为0.04个点，可见要通过操纵股指期货交割价来获利是得不偿失的。

　　再次，交割量的增加不能作为资金操纵的证据。虽然IF1312合约有8100手持仓进入交割，但这与当日股指期货最高持仓152476手相比，占比只有5.31%，这个交割比例仍在合理范围之内。且从微观层面来看，交割量高的主要原因在于IF1312合约交割前的持续正基差迫使套保套利交易头寸进入交割程序。

　　最后，作为当日现货下跌的“罪魁祸首”——QFII并没有参与最后两分钟的股指期货交易，且QFII也不是股指期货交易的主要参与机构。截至2013年11月15日，股指期货市场共有机构客户190家，机构产品账户1359个，开设交易编码1848个，涉及证券、期货、基金、信托、QFII、保险等六大类机构。其中，QFII账户仅有16个，约仅占全部机构账户数的1.1%；而券商自营及资管账户则有376个，基金账户更高达540个，分别占股指期货机构账户数的27.7%和39.7%。按照账户数计算，券商和基金才是股指期货市场机构投资者的主力，而QFII的市场占比非常小，对市场影响相对有限。

　　市场出现波动是难免的，特别是当波动比较大时，投资者都希望找到原因，以此作为操作上的借鉴。这本身无可非议，但是这应该是建立在尊重事实的基础上，随意地将指数期货拉来作为“替罪羊”，既不符合实际，对于调整今后的投资行为更是起不到正面作用。

　　(申银万国证券研究所研发总监 桂浩明)