沪深300指数期货的升贴水变化同样与分红关系密切，此次负基差过程中体现明显，即分红的提高与集中引致期货贴水压力。具体来看，第一，近年来证监会一直鼓励上市公司分红，证券交易所也发布政策指引，积极加以引导 。这使得股市分红有所增加，2011年沪深300指数股息率已超过美国标普500指数 ，2012年进一步提高到2.66%。第二，我国股市分红期比较集中，主要集中在5-7月，近三年在这三个月的分红都超过全年的85%，仅6月份就达到全年的约60%。今年5-7月沪深300指数成份股累计分红5231亿元，相当于沪深300指数成分股当期平均市值的2.98%，折合年化股息率达到11.92%，远高于同期无风险利率，“股价除权”效果十分明显，股指期货贴水理所当然。事实上，股指期货上市以来每年这一时期都出现过连续负基差现象，如2010年7月中旬至8月中旬，2011年5至6月，2012年的5至6月。第三，今年投资者充分预期并提前布局指数分红的“股价除权”影响，部分机构早在3月份就已经卖空6月合约，这使得负基差较早就已出现，体现出了市场的进一步成熟。第四，随着分红季的结束，当然也包括市场信心恢复等因素影响，8月后基差迅速收敛，侧面显示了分红对基差的较大影响。

　　表2：股指期货上市以来各年5-8月负基差情况

　　2、资金紧张加剧股指期货贴水程度。

　　市场交易是鲜活的，价格受到各种因素影响，很可能不同于理论价格。此次期货贴水较深，价格已经明显低于理论水平，不能由股票分红因素完全解释，当时资金紧张也是重要诱因。实际上，近年来股市持续调整，市场悲观情绪客观存在，而做空渠道有限，在市场风险加剧甚至出现恐慌后，股指期货成了更多投资者的逃生选择。尤其是今年6月，受多种因素影响 ，市场资金面陡然紧张起来，债市出现“钱荒”，6月20日银行间债券市场隔夜拆借利率达到了惊人的20%以上。受此影响，股市出现连续大跌，沪深300指数6月24日单日跌幅达到6.31%，6月累计跌幅达到16%、累计最大跌幅超过22%。在此情况下，股指期货大幅承压，贴水进一步放大，并于7月初达到巅峰。市场之所以选择股指期货作为风险出口，本质上是期货交易机制有优势，包括资金效率高、交易成本低、多空皆便利等。股指期货吸纳了避险乃至投机火力，为股市缓解了抛压、减轻了负担，为实现股市稳定做出积极贡献。

　　3、融券不畅限制反向套利，期货深度贴水仍属合理。

　　此次股指期货贴水持续时间较长，迟迟不能纠正，反映的是市场缺乏反向套利力量，更直接地说就是机构融券较困难。目前，我国融券业务券源少、费率高、规模小，转融通业务还有待发展。截至今年11月初，“两融”业务仍以融资为主，融券余额为36.3亿元，占融资融券总余额的1.15%，是沪深两市流通市值的0.016%，融券年化利率在8.6%-11.6% 之间。调研中部分券商机构也提出，当时融券难度很大，甚至出现“无券可融”的情况。因此，即便股指期货出现了50-60点的深度贴水，套利机构也并不能有效实施卖股票、买期货的反向套利来获取偏差定价的收益，促使期现价格收敛。进一步来看，融券困难的存在，使得反向套利成本较大、无套利区间较宽，即便股指期货深度贴水，甚至是显著偏离其理论价格，但实际上仍处于无套利区间内，不能通过套利行为改善其定价效果，只能由投机力量决定其高低水平。

　　三、对股指期货升贴水含义及其象征意义要有准确把握

　　股指期货升贴水是反应市场运行的一个窗口指标，随着市场的不断成熟，使用者应该更加全面准确地了解它的含义。

　　1、期货价格与到期时指数实际价格无关，并非预测股市未来的指标。

　　如前所述，股指期货理论价格公式为(F=S*[1+(r-y)*△t /360])。可见，期货理论价格的决定基础是指数当期价格，与到期时的指数价格无关。准确地说就是，期货价格不是到期时指数价格的无偏估计。因此，期货价格高于或低于现货指数，并不意味就是对未来股市看高或看低，不能误将股指期货价格简单视为交易出来的到期时的指数价格。尤其是当市场套利机制十分有效的情况下，这种判断更加不合理。相对商品期货，金融期货期现套利更加便利和发达，上述这种理论价格关系也更加牢固和扎实。

　　2、基差存在不等于定价偏差，一定的升贴水区间仍属合理。

　　升贴水或基差，是股指期货与现货指数的价差，而定价偏差是股指期货实际价格与理论价格的差异，二者既联系又不同。第一，基差存在不等于定价有偏差。举例来说，假设沪深300指数为2000点，期指价格为2015点，资金成本为5%，指数的股息率为2%，股指期货距离交割日还有90天，则期货理论价格为(2000*[1+(5%-2%)*90/360] =)2015点，定价偏差为(2015-2015=)0，而基差为(2015-2000=)15点。可见，基差和定价偏差是两个概念，基差存在不意味着定价偏差。第二，定价有个合理区间，在无套利区间内都是合理价格，实际价格不等于理论价格但也可以是合理价格。继续上述例子，假设考虑到各种套利成本后，当期货价格高于2035点时或低于1990点时，套利有利可图，套利者会自动介入，促进期货价格趋向合理。但当期货价格处于1990-2035点较小的区间内，收益不抵成本，套利无利可图，套利交易不会发生。这样，围绕着期货理论价格这样一个“中轴线”，存在一个所谓的“无套利区间”。在这个区间内，任何一个价格都是合理的。因此，6-7月间贴水较深、基差较大，实际价格低于理论价格，但考虑了融券不畅导致反向套利成本过高后，期货价格仍在无套利区间的较窄“箱体”内。

　　3、贴水并非看空股市、不影响股市大涨，升贴水不是股市预测神器。

　　正如前面反复说的，期货升贴水有其内在原因，不排除市场情绪、预期等影响，但主要是分红与资金成本的影响。因此，升贴水自有规律，与股市走势关系不大，并不像一般的分析师或媒体所说的“升水”或“正基差”就是看多后市、“贴水”或“负基差”就是看空后市。

　　一方面，从境外市场实践来看，持续贴水并不会导致股市走势持续走低。例如，美国标普500指数期货自2009年出现持续贴水，截至2013年11月15日，1228个交易日只有13天正基差，正基差天数只有1%，但美国股市自2009年一路走高，累计涨幅超160%。标普500指数先是从2009年3月666点的近 13年新低升至2010年4月末的1186点，涨幅超过78%；经过此后短短两个月的回调，该指数继续上攻，并在2011年4月突破1300点关口；短期休歇后，从2011年10月开始，标普500指数再次发力，至今25个月来上涨超过59%，最高达到1804点；今年涨幅已经超过26%，已创历史新高。分析显示，美联储量化宽松政策刺激使得无风险利率持续走低甚至接近于零，而企业利润增长和劳动力市场好转等使得股息率一直维持在2%以上且稳步提升，无风险利率与股息率之间的巨大差异彰显出美国股市投资价值，成为拉动美股持续上涨的核心动力。可见，股市走势还是受宏观经济政策、利率资金成本、企业盈利状况等基础因素决定。

　　另一方面，针对沪深300指数及其期货的深入研究也没有发现升贴水与指数走势存在稳定关系。研究显示，一是股指期货基差与股指涨跌相关性系数仅为0.006，十分微弱，且统计上不显著；二是即便加入股市涨跌惯性和波动性等变量后，二者的相关系数也只有0.013，且统计上仍不显著，无法证明二者存在相关关系。并且，2013年7月2日股指期货出现最大负基差(沪深300指数收于2006.56点)后，股市并未继续下跌，而是逐步企稳，至今年11月15日涨幅为5.79%，期间最高涨幅达到12.41%(9月12日沪深300指数收于2255.61点)。可见，股指期货升贴水与股市涨跌既没有机理上的经济相关性，也没有统计上数据相关性，升贴水不是预测股市走向的指标。

　　综上所述，股指期货升贴水刻画的是期现货之间的价差，主要影响因素还是股票分红和资金成本。升贴水的存在不意味着定价有偏差，更不能作为股市走向的指南针。随着股市融券交易机制的进一步健全，股指期货定价效率将进一步提升，更加贴近理论水平，但理论基差的大小与正负，仍须交给市场来决定，大家不必担心，更多的解读也只能是牵强附会。