从三年半以来的实际数据来看，股指期货上市以来的44个交割日中，股票指数上涨25次，下跌19次，上涨次数占比56.82%，平均上涨1.04%，下跌次数占比43.18%，平均下跌1.08%。其中，最大的上涨幅度为3.21%，发生在2010年10月15日。最大跌幅为2.44%，发生在2013年7月19日。综合来看，决定股指期、现货走势的是基本面和技术面等因素，与股指期货是否交割并无直接关系。例如，据上交所公开披露，12月20日股市尾盘部分股票异动，是个别QFII跟踪指数调仓所致。据查，这些QFII在这段时间没有交易股指期货。沪深300股指期货之所以能够交割平稳，与交割制度的精心设计密切相关。

　　沪深300股指期货目前采用现货指数最后2小时每五秒钟取样的算术平均价作为交割结算价，试图操纵交割结算价的成本巨大，据测算，12月20日现货市场尾盘的下挫对IF1312合约交割价的影响为0.04个点，即使尾盘少数成分股有异动，一方面，每一成分股占沪深300指数权重较低，另一方面，尾盘几十个样本点的波动对交割结算价影响微乎其微，因此要通过操纵股指期货交割价来获利是得不偿失的。

　　四、借鉴国际经验，沪深300股指期货合约在全球主要股指期货合约中抗操纵性表现优异

　　在1982年股指期货上市之初，各主要市场普遍以简单的最后交易日股指现货收盘价作为交割结算价，这种方式容易给市场操纵提供有利条件。1985年，美国证券交易委员会(SEC)曾提议改变期货合约现金结算价的确定规则，即由到期日的指数平均价 代替收盘价来缓解到期日效应，但未被美国主要交易所采纳。1987年，芝加哥商业交易所等将现金结算价由最后交易日的收盘价调整为纽约股票交易所次日开盘价，进而调整为星期五开盘价 。

　　表1 全球主要股指期货合约交割结算价计算方式比较

　　数据来源于各交易所网站。

　　经过三十多年的发展，目前全球主要股指期货合约交割结算价的计算方式有单一及平均价两种，在单一价部分，巴西与韩国等交易所采用收盘价，美、日等交易所则采用特别开盘价。在平均价部分，多数国家采用算术平均价。其计算交割结算价的取样时间范围由最短10分钟至最长的全日交易时间，但多数介于20分钟至60分钟之间。比较发现，只有恒生指数期货和OMX 30指数期货的取样时间长于沪深300股指期货。但是，由于恒生指数期货取每5分钟的时点样本数进行平均，而沪深300股指期货取每5秒的时点样本数进行平均。而OMX 30指数期货的成交量较小，不是国际主要合约。因此，沪深300股指期货合约的抗操纵性在全球主要股指期货合约中表现优异。

　　另外有一个例子充分说明了现行的沪深300股指期货交割结算价的相对合理性。我国台湾地区股指期货的交割结算价共经历4次变革，几乎尝试了所有种类的交割结算价确定规则，既有当日的，也有次日的；既有单一价，也有平均价；既有加权平均，也有算术平均。最终，2008年12月起台湾期货交易所正式改用现货指数最后半小时的算术平均价作为期货合约的交割价，并沿用至今。

　　表2 台湾期货交易所股指期货交割结算价变革路径

　　资料来源：台湾期货交易所。

　　从境外和我国台湾市场的经验看，采用单一价作为交割结算价，容易导致股指期货合约到期日出现大量期货、现货在交割时点(收盘或开盘)集中卖出，现货指数大幅波动甚至被操纵的现象。按照“高标准、稳起步”的原则，我国沪深300股指期货在合约设计之初，考察了各市场不同的股指期货交割方式的漫长探索，结合我国股市的实际情况，发挥了后发优势，并且以强调抗操纵性为主，因此选择了计算相对复杂、操纵成本较高、抗操纵性更好的交割日最后2个小时现货指数的算术平均价。优点在于，一方面，使得投机力量企图操纵股指的实际操作难度加大；另一方面，也为套保、套利头寸的平仓和转仓操作预留了充足的空间，避免了期、现货市场在最后时刻出现大量市价委托单，从而导致市场价格大幅波动；此外，在这样的交割结算价产生方式下，到期日当天现货市场上的所有信息也能得到有效的反映，期、现货价格的收敛程度相对较好，不会出现大幅偏离的现象。过去三年半市场交割日平稳理性的实践证明，这一设计是科学而严谨的。

　　五、共同努力完善股指期货市场风险管理功能

　　三年半来，股指期货市场交割一直是各界关注的重点之一，也是中金所从始至终高度重视的一项工作。从已进行的44个合约交割情况总体来说，沪深300股指期货交割环节是平稳、顺畅的。中金所的交割制度设计力求严谨，采用了全球最为严格的交割结算价计算方式，保证期货价格与现货价格充分收敛，有效防范了跨市场操纵的风险。从与境外成熟市场的对比来看，沪深300股指期货交割量占比较低，交割规模“波澜不惊”。在交割日最后阶段，合约价格始终围绕交割结算价微幅波动，走势平稳，没有对股市运行造成大的影响，市场也没有出现针对到期合约交割的炒作。伴随着当月合约临近交割日持仓量和成交量的不断减少，次月合约持仓量及成交量相应增加，主力合约转换平稳有序，平均为2.7天。可以说，股指期货交割制度和技术系统已经成功经受了市场检验。

　　我们也注意到，在个别期指交割日，期现货市场波动较大，难免引起社会对“到期日效应”的担忧。作为中国资本市场的一项新生事物，股指期货的实践历程较短、投资者熟悉度不高、规则制度普及工作不足，尤其是在A股市场持续走弱的背景下，部分投资者将股市异动与股指期货交割联系起来，是市场心态的客观存在，也提示我们未来还需要进一步完善股指期货交割制度。

　　随着时间推移，市场运行规律、投资者认知与股指期货相关制度之间也是一个动态变化和动态平衡的过程，制度本身必须不断经受检验并得以改进。因此，我们既不能因为过去三年半的平稳运行而高枕无忧，也不能被“阴谋论”所左右而人云亦云、做出误判，而是要实事求是、心平气和地甄别、分析、梳理问题。要根据股指期货市场发展的实际情况，不断完善期货交割制度设计；要针对市场关切，不断检查自身工作，认真对待投资者关心的问题；要不断加强市场宣传，大力普及期货知识；最终，还是要通过市场各方的共同努力，充分发挥股指期货市场功能，优化制度设计，提升市场效率，努力建设一个让各方主体放心的风险管理市场。

　　(作者：中金所研发部总监 张晓刚、中金所投教中心副总监 蔡向辉、中金所研发部 常鑫鑫)