沪深300股指期货上市三年半以来，运行平稳规范，机构有序入市，持仓稳步增加，套期保值等市场功能逐步发挥。但基于种种因素，目前机构利用股指期货以空头套保为主。有观点就此认为，机构正借此做空期指，打压股市，将机构多空持仓结构的不均衡归罪为市场下跌的原因。我们选取具有代表性的美国股指期货市场，对其机构投资者套保持仓结构进行剖行，总结其多空结构特征和规律，并与我国股指期货市场相关情况进行对照，努力探究根源，说明情况。

　　一、美国股指期货市场套保持仓结构特征

　　股指期货最早于1982年诞生于美国。经过31年的发展，目前，美国市场成为全球规模最大、交易最活跃、运行最成熟的股指期货市场，吸引了境内外各类投资者参与交易，成为全球典范。其中，1988年上市的E-mini-S&P500指数期货是全球交易量最大的股指期货品种，2012年交易量达到4.368亿手，是沪深300指数期货同期的4.16倍，占2012年全球股指期货交易量的19.06%。

　　1、美国股指期货套保持仓多空大体均衡，但空头略大

　　2013年CFTC公布的COT报告(Commitments of Traders Reports)数据显示，2013全年，纳入统计、具有完整数据的12种美国股指期货品种的多头及空头套保持仓占比均值分别为61.5%和75.5%，空头占比大于多头，套保持仓体现为净空头，占比为14.0%。其中，E-MINI MSCI EAFE 、DJIA Consolidated、E-MINI NASDAQ-100指数期货净空头状态显著，占比均值分别为26.1%、26.5%和27.9%；E-MINI S&P500与E-MINI罗素2000指数期货多空套保持仓较为均衡，净空头占比均值为5.9%、5.7%；仅有日经指数期货(日元标价)多空套保净持仓为多头，占比均值为15.9%。

　　进一步来看，以CFTC发布的2013年12月31日的统计数据为例，上述12种股指期货品种平均多空套保持仓占比分别为62.8%和73.6%，净空头占比为10.8%。其中，11只股指期货产品套保净持仓为空头，即空头套保持仓大于多头套保持仓，只有日经指数期货(日元标价)套保净持仓为多头；E-MINI NASDAQ-100指数期货、S&P500股票指数期货、E-MINI MSCI EAFE指数期货和E-MINI MSCI 新兴市场指数期货都呈现出显著的净空头套保持仓，占比分别达到26.7%、25.5%、24.4%和20.1%；Emini-S&P500指数期货多空套保持仓相对均衡，净空头套保持仓占比为3.6%。

　　从以上数据可以看出，美国股指期货套保多空持仓结构特点相对稳定：一是多空持仓相对均衡，二者有所差别，但差别不大；二是净空头略大，大部分产品净空头持仓占比处于5%至15%区间之内，均值约为10.7%；三是持仓占比较高，多空套保占比均值在60%以上，显示出股指期货的避险功能为广大投资者所充分利用。

　　表1：美国主要股指期货品种套保持仓结构

　　数据来源：CFTC，时间为2013年12月31日

　　注： VIX指数期货未纳入统计， NASDAQ-100 STOCK INDEX与DOW JONES INDUSTRIAL AVERAGE因数据不完整，也未纳入统计

　　2、交易商中介、资产管理机构、对冲基金套保持仓三足鼎立，其中交易商中介以空头套保为主

　　根据CFTC的COT报告，可以进一步详细分析交易商中介、资产管理机构、对冲基金等主要机构的套保持仓情况。E-mini-S&P500指数期货是美国最为活跃的期指产品，具有较好代表性，我们以其为对象，分析了不同业务类型机构的套保持仓数据。统计数据显示，2013全年，机构套保持仓达到了全部套保持仓的90.8%，其中机构多头套保和空头套保持仓占比为89.6%和92.0%。具体来看，交易商中介多空套保持仓占比均值分别为8.7%与29.8%；资产管理机构多空套保持仓占比均值分别为52.5%与24.3%；对冲基金多空套保持仓占比均值分别为21.4%与31.4%。

　　以CFTC发布的2013年12月31日统计数据为例，机构套保持仓达到了全部套保持仓的91.3%，机构多头套保和空头套保持仓占比为91.5%和91.0%。其中，机构空头套保持仓中，对冲基金、资产管理机构和交易商中介三分天下，分别占到31.1%、19.9%和31.1%，各类主要机构都较为广泛地进行卖空期货操作。机构多头套保持仓分布相对集中，资产管理一类机构占比达到52.8%，对冲基金贡献了21.7%，交易商占比仅为9.0%。

　　可见，不同机构因业务性质、模式不同，从而对股指期货产生不同的交易需求，进而形成不同的持仓结构特点，这是市场选择的客观结果。具体来看，一是美国的交易商中介综合开展投资和客户经纪业务，倾向于以持有大量现货资产为基础，为规避股市下行风险，进行卖出套保交易。二是资产管理机构是持有头寸，承担风险，提供相应回报为基本特征，因此是最主要的多头持仓机构，利用股指期货进行资产配置、投资替代和综合风险管理。CME的产品专家John W.Labuszewski指出，美国股指期货市场上做多策略主要就是可转移α策略以及130/30等产品。这都是追求相对收益的资产管理机构的执行策略。三是对冲基金也是善于使用多空两种手段的机构，但也具有资产管理业务性质，因而总体倾向于做空，但净空比例要远小于交易商中介。四是E-mini-S&P500指数期货机构投资者多头套保持仓占比达到89.6%、空头套保持仓占比达到92.0%，多空套保持仓占比较高，这从侧面反映出其运行的成熟和功能发挥的充分。

　　表2：美国E-mini-S&P500指数期货的各类投资者持仓结构(%)

　　数据来源：根据CFTC有关数据计算整理，时间为2013年12月31日。

　　3、个别品种套保持仓持续净多头，凸显机构差异需求

　　分析中所列举的12个美国主要股指期货品种中，其中11个都是空头套保持仓大于多头套保持仓，只有日经指数期货(日元标价)年内一直呈现净多头套保持仓的情况，平均来看年内多头套保持仓占比为45.0%，而空头套保持仓占比仅29.0%，多空套保持仓为净多头，占全部持仓的16.0%。回溯到2012年，结果也大体如此，当年CFTC公布的53组数据中，41组为净多头，12组为净空头，年内77.35%的时间为净多头持仓，年内套保持仓为净多头，净多头占比均值为16.68%。

　　表3：持续呈现净多头套保持仓的品种

　　数据来源：CFTC，时间为2013年12月31日

　　其原因在于，投资者对不同产品有着不同使用目的。美国投资者以持有美国股票为主，因而通常使用美国本土的股指期货产品对冲持股风险，呈现净空头套保特征。但美国投资者持有日本股票相对较少，因而在使用CME日经指数期货(日元标价)方面，并非以卖出期货对冲所持日本股票风险为主，更多是发挥指数期货低成本的指数复制功能，通过正向持有日经指数期货(日元标价)，分享日本股市成长，进行全球资产配置。这就说明，股指期货套保持仓多空结构取决于产品本身的属性、投资者的使用目的，而并无一致定论。

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　　二、我国沪深300股指期货套保持仓特征

　　沪深300股指期货上市以来，运行平稳，流动性好，风险管理功能明显得到发挥，机构客户有序入市。截至2013年11月15日，股指期货市场共有机构客户190家，机构产品账户1359个，开设交易编码1848个，具体包括证券公司77家，QFII机构15家，基金公司65家，信托公司7家，保险公司2家，期货公司24家，基本除银行外，各类机构客户均已入市。机构客户日均成交1.2万手，占全市场总成交量的1.4%；日均持仓3.5万手，全市场持仓占比27.6%。从交易方式上看，机构客户参与股指期货市场较为全面，套保、套利、投机各类交易均有参加，但以套保为主。

　　1、证券公司以空头套保为主，与美国交易商行动方向一致。

　　截至2013年11月15日，境内参与套保的证券公司达73家，与美国“交易商中介”机构倾向做空一致，我国证券公司也是以做空套保为主。与美国交易商中介9.0%的多头套保持仓占比和31.1%的空头套保持仓占比相较，证券公司空头套保持仓占比与之较为接近、多头套保持仓占比略有不及，但套保净持仓方向并没有差别。以上数据对照说明，我国证券公司与美国交易商中介多空套保持仓结构相近，单就此类机构的多空套保持仓结构而言，总体合理。

　　2、沪深300股指期货套保主体过于单一，持仓以空头为主